天堂魅影:三圆生意业务重现江湖 硅谷地狱意欲

  “三方交易”作为规避借壳的利器,一度在资本市场上风行,其中比较凸起的代表,是硅谷天堂与香港梧桐资本集团联手推出的博盈投资重组方案。

  这一案例掀开了“三方交易”的盖子,引得很多人“请安”,只不外其最终的结局并不美妙。随着监管趋宽, “三方交易”逐渐匿影藏形。

  但远期跟着监管情况趋紧,硅谷天堂再度祭出“三方买卖”模式,用意将新动力电动企业伯坦科技拆进上市公司展鹏科技(行情603488,诊股)。这一设想“精致”的方案能可获得监管层审核经由过程,尚不得而知,使人怀疑的是,伯坦科技为何要抉择这一方案?

  既为历史,当永久启存而不再呈现。但是讥讽的是,在实在的天下里,近况却不恶重演。展鹏科技(603488)近期发展的一项并购,表现了资本市场暂背的“三方交易”。

  “三方交易”的模式,在2013年前后的资本市场不足为奇,其开创者应属硅谷天堂、喷鼻港梧桐本钱集团2012年对博盈投资(000760)的重组。硅谷天堂、喷鼻港梧桐资本集团通过庞杂的运作,将所谓的柴油发念头进步制作商斯太我注入专盈投资,并给投资者刻画了十分好好的发展蓝图。然而数年以后,斯太尔却披星戴帽,处于退市的边沿。

  鉴于“三方买卖”模式可能发生迫害性,以及保护监管规矩的“严正性”,2017年后,监管部门逐步制止在上市公司并购中采取这一模式。近期,随着政策趋松,以及激励上市公司通过并购重组晋升合作力的导背,“三方生意业务”的魅影赫但是现,其当面的“做俑者”刚好是8年前的硅谷天堂。

  01

  “三方交易”溯源

  翻新常常是逼出来的。“三方交易”模式的出现,很大水平上是为了规躲监管限度。

  根据此前的监管规则,上市公司收购的资产,其资产总数、营收规模等超过该公司对应目标,同时收购后资产的控制人酿成上市公司的控制人时,这起交易就会被认定为借壳。也就是说,上市公司A收购B控制的资产,应资产范围大过A,同时 B成为A的新控制人,就属于借壳。

  一旦被认定为借壳,上市公司的支购行动便会见临羁系部分较下的审核请求,比方要供被出售的资产持续盈利等,取得考核经由过程的易量跟危险将比拟年夜。

  “讲高一尺,魔高一丈”。既然在被收购资产的控制人变成上市公司的控制人时,才会被认定为借壳交易,那么,若资产的控制人不酿成上市公司实控人,或上市公司尚有别人控制,就不是借壳交易。按照下面的例子,上市公司A收购B的资产,但C成为A的新控制人,A、B、C就构成“三方交易”。

  那是最简略的“三圆生意业务”形式。正在此基本上,本钱市场上又衍死出诸多变种,中心均缭绕B不克不及成为A的新把持人开展。

  不论情势如何,要害的问题是,为何要采取这种交易模式?在一同并购交易中,唯一A、B两位介入者,就需要均衡很多问题,再引入C,岂不会增添交易的难度?

  纵不雅资本市场历史上涌现过的“三方交易”案例,其动机不过乎投资者变现退出的需要、资产不吻合借壳审核尺度(比如运营时间)等等,但最实质的原因,还在资产质度自身。

  以博盈投资的重组为例,博盈投资收购斯太尔,斯太尔的实际控制人是硅谷天堂。如果收购后,硅谷天堂成为博盈投资新的实控人,交易将构成借壳。但实际上,在这起交易中,一家名不睹经传的公司――英达钢构,最终成为博盈投资的新实控人。与此同时,泽�创投、泽瑞创投等4家“常设”建立的投资机构,也进入博盈投资,而其背后的推脚是与“德隆系”关系“暗昧”的香港梧桐资本集团(详见笔者2012年作品《做局博盈投资:复盘非公然发行》)。

  这起交易既胜利躲避借壳,又与“德隆系”纠缠不清,在其时资本市场很是惊动,不少人向其“致敬”。但遗憾的是,斯太尔并未如重组时资产注入方所描写的如许,引出世界姿势、提升中国竞争力,其资产品质实在不胜。博盈投资逐渐沉溺堕落至退市边缘。反却是硅谷天堂、泽�创投等参加者获得了不菲的收益。

  硅谷天堂的总成本为4.8亿元,分为两笔出资:一是重组前耗资2.8亿元收购了斯太尔100%股权;二是出资2亿元认购了博盈投资删发的新股,以4.77元/股的价钱获得约4200万股(后转增至5870万股,认购成本摊薄至3.41元/股),持股比例7.61%。

  而硅谷天堂的收入主要来自于两部分:一部分以是5亿元价格向博盈投资出卖斯太尔资产,一举发出后期4.8亿元的投资;另外一部分是在3年限卖期谦后,即从2016年开端,www.42420.com,通过减持获得的收入。对硅谷天堂而言,减持套现所得是净收益。

  经由4年的减持,至2019年底,原是斯太尔第三大股东的硅谷天堂,已逐渐浓出前十大股东名单(2019年底斯太尔的第十大股东持股数为261万股)。或许硅谷天堂已在2019年完整退出(表1)。

  

  重组后至古,斯太尔的股价最高曾到达21.88元/股,固然之后一起下滑,但在2019年前,其股价基础高于硅谷天堂3.41元/股的认购成本。2016-2018年,硅谷天堂减持3340万股,占持股总额的57%,加上2019年减持的股份,其收益念必不菲。如果以10元/股价格预算,减持收益至多6亿元。

  硅谷天堂在博盈投资项目上的收益翻番,难怪其掌门人将此自夸为最成功的名目。但对诸多中小投资者而言,面貌行将退市的斯太尔,心境想必复杂。

  02

  展鹏科技,一个理想的“壳”

  此次“三方交易”的A角展鹏科技,2017年才上市,以电梯制制为主业。展鹏科技最特别的地方在于其“灵巧”的实际控制人(控股股东)支配。

  展鹏科技的实际控制人有5位,分别是持股16.52%的金培枯、持股12.79%的奚方、持股11.02%的丁煜、持股6.94%的常呈建、持股6.3%的杨一农,5人总计持股53.57%。这5人是展鹏科技的创始人或许元老,在公司上市时,通过结成一致行动人关系,独特利用控制权。

  5名控制人中,金、奚、丁3人的持股比例相差不大,常、杨也是如斯。这也就给展鹏科技实际控制人的调整留下充足的空间,他们能够经过调整一致行动人关系的签订主体,容易实现身份的改变。比如,常、杨二人退出一致行动,其他3人持股比例仍为40.33%,仍旧是实控人,但常、杨二人不再是实控人。

  上市后,展鹏科技的事迹始终不温不水,每一年的净利润在8000万元阁下彷徨,截至2020年3月晦,资产9.78亿元,负债0.84亿元,净资产8.94亿元,市值11.8亿元。2019年,展鹏科技实现营业收入3.72亿元,净利润0.86亿元。

  市值小、欠债低、上市时光短,资产和营业“清洁”,实际控制人持股比例可以机动调整以下降获得上市公司控制权的本钱等诸多上风,使展鹏科技上市后未几就成为一个幻想的“壳”,就此吸收了硅谷天堂的眼光,“三方交易”方案横空降生。

  03

  进化的“三方交易”方案

  硅谷天堂沉静多时后再次祭出的“三方交易”方案,与以往比拟,更加复纯。这或者也可称之为一种退化。

  此时的A角是展鹏科技;B角是杭州官坦科技工程无限公司(简称“伯坦科技”),伯坦科技由其开创人聂明控股;C角则由硅谷天堂间接“披甲上阵”,其控造的青岛硅谷地狱宏坦投资有限公司(简称“宏坦投资”)将成为上市公司新的现实控制人。详细而行,硅谷天堂的计划由以下三局部构成。

  其一,第一次调整展鹏科技控制权。金、奚等5人重新签署一致行动人协定,金、常、杨3人结成新的一致行动人,合计持股29.76%,奚、丁2人退出实际控制人步队。

  其二,让与展鹏科技控股权,并供给远期购买权,完成第二次展鹏科技实控人的调整。

  此次实控人变革主要通过股权转让和表决权调整两种方式实现。此中,金、常、杨3人向宏坦投资转让3.15%股权,奚、丁2人向宏坦投资转让2.38%股权,这5.53%股权的转让对价为1.9亿元(相称于11.97 元/股)。让渡完成后,金、常、杨3人仍算计持有26.61%股份,但3人放弃个中11.61%股权响应的表决权,只保存15%表决权;奚、丁2人还持有21.43%股份,2人将这些股份的表决权全体委托给了宏坦投资。

  与此同时,金、常等人以股份质押的方式,为宏坦投资提供了一项远期购股权。金、常、杨3人向宏坦投天资押所持11.87%股份;奚、丁2人质押所持9.55%股份,合计21.43%股权(与宏坦投资接受委托的表决权比例一致)。宏坦科技据此向5人提供3.5亿元无息存款。

  协作各方同时商定,度押到期后,宏坦投资须收购这些股权(各方原定的质押比例分辨是14.74%、11.87%,共计26.61%,后调整为21.43%,调剂的本因估量是硅谷天堂从新设定其控股目的)。

  如果道,展鹏科技第一次控制权调整,尚属于现有股东之间外部调整,那么,第二次控制权调整,即金、奚等5人向宏坦投资让渡控股权,则属于控制权的本质性变化。

  经此运作,宏坦投资持有上市公司5.53%股权,并占有26.96%(5.53%+21.43%)表决权,以及21.43%股份的近期购购权,成为展鹏科技新的实控人。从接收表决权股份比例与远期交割股份比例一致的支配来看,这仿佛也注解硅谷天堂在展鹏科技的最终持股比例可能是26.96%(表2)

  

  方案计划如此,稀有个疑难需要答复。

  一是为什么要拆分金、常等5人的一致行动人闭系?这重要取禁止表决权委托的两边将形成分歧行动听关系的监管政策相干。假如金、常等5人没有消除一致举动人关联,在让渡5.53%股分并拜托21.43%股份的表决权后,金、常等5人将会和宏坦投资结成新的一致行为人关系,不只不会完成宏坦投资独自成为现实掌握人的目标,并且借会由于实践节制人变更,且持股比例跨越30%而触收要约收购。因而,拆分一致行动人势在必止。

  发布是为何拆分时,是由金、常、杨3人结成一致行动人关系,奚、丁2人加入?这5人若何构成新的一致行动人关系,有良多分列组开方法。好比金和奚结成一致行动人,其余3人退出,也会告竣今朝的后果。果为奚持股比例为12.79%,与常、杨2人的13.24%相好不年夜。之以是做出如许的部署,笔者剖析多是斟酌到金在展鹏科技的主要位置,和5人各自好处诉求等身分而定。

  三是为何宏坦投资只收购5.53%股权?宏坦投资要获得展鹏科技的真际控制权,最简单的方式就是曲接受购5人持有的不超越30%的股份。当心这象征着,在方案终极实行成果不决的情况下,宏坦投资就已砸进10余亿元本钱获得一家上市公司控股权。

  如果要进一步拉大与金、常等5人的持股比例差距,宏坦投资须要收购跨越30%股份,资金压力和成本会进一步减大,并触发要约收购。因为收购上市公司在前,一旦资产注入方案最终已能成行,宏坦投资将跋前疐后。

  因此,最稳当的措施,就是依照上市公司大股东加持的监管规则,收购超过5%股份便可。获得控制权的方式,则主要依靠表决权委托方式加以实现。

  同时,为稳固金、常等5人的预期,宏坦投资与其做出远期购股权的安排,在完成全部重组后,宏坦投资将收购26.96%股份,相当于5人以后持股数的一半。收购价格估计是3.5亿元,与无息贷款金额雷同。

  四是为何金、常、杨3人放弃表决权,奚、丁2人委托表决权?起因在三方里:起首,如果金、常、杨3人采用表决权委托,如前所述,将会和宏坦投资结成新的一致行动人关系,面对类似的题目;其次,奚、丁2人采与委托,是为了确保宏坦投资失掉控制权;最后,如果金、常、杨3人不废弃表决权,其与宏坦投资的表决权比例只相差0.35%(26.96%-26.61%),宏坦投资的控制权其实不牢固。

  因此,只要3人放弃了表决权,才干从“名义上”推开与宏坦投资所领有表决权的差异,坚固宏坦投资的控股天位。放弃、委托的比例,答是根据宏坦投资最末持股26.96%“倒算”出去的。

  方案第三部门的主要式样,就是将B角伯坦科技注入展鹏科技。展鹏科技将以发行股份及付出现金方式购置伯坦科技100%股权。收购现款起源主要依附募散配套资金处理,配套资金认购方是硅谷天堂的关系公司――青岛天堂硅谷海创投资,估计其出资4.7亿元。

  展鹏科技断定的收购资产股份刊行价为5.73 元/股、召募配套资金的股份刊行价为5.4元/股。重组方案颁布后,展鹏科技连绝拉出4个涨停,停止2020年7月24日,股价已达11.4元/股。如果此时展鹏科技实现重组,青岛天堂硅谷海创投资的账面浮盈将超一倍。

  04

  伯坦科技的上市梦

  现在再看伯坦科技的情况。

  伯坦科技现有9名股东,创初人聂亮持有55.6%股份,其他8家股东主如果义云创投等投资机构,背地的出资人包含了姑苏产业园区经济发作有限公司、国开金融、华为投资、任务小商品团体及一寡天然人股东(图1)。

  

  因为存在上市的预期,自2019年7月之后,伯坦科技接踵引入了数位新股东,其中的变化可能是无锡太湖云和正偶以现金增资方式,于2020年1月进入伯坦科技;聂亮将其所持伯坦科技1.56%股权、0.41%股权,分别转让给天然人戴国强、杭州橼叫汽车租赁;做作人张璐将其持有伯坦科技0.69%股权,转让给自然人蔡莉萍。

  受让聂亮股份的戴国强,可能是义云创投持股19.56%的时空电动汽车株式会社股东。戴国强持偶然空电动汽车股份有限公司0.18%股份。

  今朝市场最存眷的问题,大略是伯坦科技的估值。只管重组单朴直在进行评价,但依据“三方交易”的准则,可以大抵断定一下估值区间。

  展鹏科技总股本是2.93亿股,若硅谷天堂最终受让26.96%股权,并齐额认购4.7亿德配套资金,按目前肯定的股份发行价,伯坦科技的估值应在120亿元摆布。这样既可以坚持硅谷天堂在展鹏科技的控股地位,又能使其与聂亮的持股比例保持10%阁下的差距。

  固然,伯坦科技估值越低,硅谷天堂和聂亮的持股比例相差就越大,对展鹏科技的控制力也越强。但这类情形产生的几率极低,硅谷天堂的本意不是获得一家上市公司控制权,而是通过注入“性感”资产,抬降上市公司市值撤退出。何况,伯坦科技估值太低,也难以获得其原股东承认。

  隐然,这又是一路经心设计的方案。

  伯坦科技创始人聂亮是一个富无情怀的人,42岁从国度电网告退创业,在新能源汽车电池行业已耕作十过去。在技巧道路挑选上,聂亮及其创建的伯坦科技走的是车电分离模式,简而言之,伯坦科技的营业是为新能源电动汽车“换电池”,而不是充电。

  车电分离主要包括换电池、电池租借两种方式,此前并不明白能否被政策所勉励,新能源车企对付“换电池”的热忱也不高。作为车电分别模式的苦守者,聂亮和伯坦科技的创业之路行得并不平易。

  2018-2019年,伯坦科技分离实现营业收入1.85亿元、2.65亿元,净利润0.14亿元、0.44亿元,但经营性现金净流入为-160万元、-2372万元。截至2019年末,伯坦科技资产5.24亿元,背债2.16亿元,资产欠债率41.2%。这些有限的疑息好像标明,伯坦科技的警告仍蒙受较大的压力,企业经营的资金需要,可能还主要依靠内部股权投资解决。

  那末,如许的红利火温和才能,是否支持百亿以上的估值呢?

  更令人困惑的是,作为“风心”上的企业,伯坦科技为何不在创业板上市,而是要通过“三方交易”的方式,实现借壳上市?借壳上市就必需要摊薄伯坦科技现有股东的权利,丧失部分利益。聂亮这样做的原因安在?

  就创业板的上市前提来看,与伯坦科技相关的主如果3项,伯坦科技只有契合其一就能够请求上市。这3项是:比来两年净利润均为正,且乏计净利润不低于5000万元;估计市值不低于10亿元,比来一年净利潮为正且停业收入不低于1亿元;估计市值不低于50亿元,且最近一年业务支出不低于3亿元(无盈利要求)。明显,伯坦科技合乎这3项的仍旧一项。

  从上市所需时间上看,伯坦科技当初采用的借壳方案,并不比创业板的注册申请有显明的时间劣势。

  别的,从机构投资者的退出收益来看,在创业板退出的收益好像会更高。

  因此,不管从哪一个角度来看,皆无奈得出伯坦科技取舍“三方交易”借壳上市的原因和动机。也许,这个中有不被知己所知的“苦处”吧。

  05

  如何扫尾?

  硅谷天堂在监管政策趋松的大情况下,再一次祭出“三方交易”的方案,相称博人眼球。向上逃溯可以发明,硅谷天堂此前1个月就已在另一家上市公司――德宏股份(行情603701,诊股),试水“三方交易”,所采取的方式是,硅谷天堂前以10.5亿元对价购买上市公司29.9%股权,获得控股权后,再收购伯坦科技。

  德宏股份也是一家比较理想的“壳”公司,单方一度停顿顺遂。但后来由在第二期5.5亿元股权转让款的领取安排、伯坦科技的估值认定等方面产生严重不合而停止。

  此次与展鹏科技的配合,终局将会若何?



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